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复旦泛海国金执行院长钱军教授:中国为什么要推进注册制?

时间:2020-06-29 17:13

国际经验表明,上海要成为真正的科创中心,关键之一是允许并鼓励新兴行业的"独角兽"企业在没有稳定盈利的情况下上市,这是金融推动科技创新的重要举措。要实现这一目标,相应配套的制度创新必不可少,注册制就是其中最重要的部分。

更重要的是,这一根本性的制度改革,也将逐步改善中国股市收益与经济增长脱节的结构性失调。改革开放40年,中国的经济增长创造了世界奇迹,GDP增长率在全球主要经济体中名列第一,但与此同时,中国股市的表现却远逊于此。已有研究显示,若2000年在A股市场投资1元并一直持有到2017年底,其实际总收益(剔除通胀,含现金红利)还是1元(见图1),不仅远低于美国、英国等发达市场的同期收益,更是低于同为大型新兴经济体的印度、巴西股市的收益;在此阶段即使投资一年期以上的定期存款或者中长期国债,也能获得更高的收益,这意味着投资高风险A股市场的长期收益反而低于无风险投资收益。

在绝大多数发达市场,股市确实是经济增长的"晴雨表",股市的中长期收益不仅领先GDP增长,甚至可以预测GDP增长。相比之下,发展中国家和地区的股市与经济增长的关联性稍弱一些,但两者之间仍然存在明显的正相关。而如果将A股上市公司加权平均后的中长期收益与中国经济增长进行比较,长期来看,两者几乎没有任何关联。

同时,大量在A股市场以外上市的中国公司,比如在香港上市的腾讯和小米,在美国上市的百度、阿里巴巴和京东等,它们的加权平均长期收益不但远高于A股上市公司的同期收益,其收益也跟中国经济的GDP增长呈现正相关。也就是说,境外上市的中国公司比A股上市的中国公司更能代表和预测中国的经济增长。

A股市场表现严重偏离经济增长,除了定价机制不完善等技术性因素,根本原因在于上市公司结构不合理。以上交所为例,其上市股票以大盘股为主,成熟行业的大企业居多,缺少新兴行业和创新企业,而后者恰是经济增长的主要源泉。近年来,以服务业为主的第三产业对中国经济增长的贡献率已经明显超过了以传统产业为主的第一产业和第二产业。此外,上海旨在成为一流国际金融中心,缺少新兴行业上市公司也与这一目标不符。

发行审核制度下设高准入门槛是将新兴行业的创新企业拒之门外的重要原因。2000年以前,A股上市实行审批制,配额限制、行政推荐以及资产规模和盈利等高业绩门槛使得A股上市公司普遍为行业成熟的大型企业,其业绩一般在上市前达到峰值,上市后则回报率直线回落,增长乏力。鉴于行政审批制度下存在寻租等问题缺陷,2000年以后,我国A股上市制度转为核准制,目前采用的是"保荐制+核准制",即保荐人推荐并由证监会审核通过后方可上市。

从审批制转为核准制是我国上市制度市场化的第一步。但是,高业绩门槛以及审核标准不透明仍然成为A股公司上市的重要掣肘。仅在业绩要求上,目前主板和中小板均要求上市主体发行前三年累计净利润超过3000万,同时发行前三年累计净经营性现金流超过5000万或累计营业收入超过3亿元;创业板也要求上市主体最近两年连续盈利,最近两年净利润累计不少于一千万元,或者最近一年盈利,最近一年营业收入不少于五千万元。作为对照,美国纳斯达克市场以及港交所创业板对于上市主体均无硬性上市前业绩要求。2018年4月,港交所对上市制度进行了修改,主板进一步取消了对生物科技公司上市的业绩要求。

长期来看,创新是经济增长的关键动力。对中国而言,经济新时代的增长要靠新兴行业,尤其是科技创新型企业。这类企业早期通过VC、PE融资起步,但随着规模发展,早期资本需要退出,二级市场是必然的选择。同时,通过公开发行股票让公众也能参与分享企业成长的好处,对于提高广大中小投资者投资股市的中长期收益也大有裨益。而在现有制度下,由于准入门槛的限制,许多高成长的企业选择或被迫境外上市,这对我国资本市场建设乃至社会经济发展都是不利的。

可见,做好科创板和注册制试点,简政放权、降低上市的业绩门槛、完善市场化定价及退出机制和退市制度是关键。科创板和注册制试点对上海国际金融中心和科技创新中心建设意义重大,也对化解中国股市结构性问题、完善中国资本市场基础制度有着举足轻重的影响。

基于学院在科创板注册制领域的强大科研能力和影响力,由复旦大学泛海国际金融学院高层管理教育部推出的复旦大学未来科技创投营课程将于2020年9月(拟)上线。国际顶级金融学教授、科创板政策制定与实践者联袂授课,面向科技企业高管创始人和投资人、金融机构科技产业投资人、大型企业数字化转型负责人,汇聚复旦科技力量,解决企业实际问题,金融科技融会贯通,探索科技企业不同阶段瓶颈问题的解决方案,关注新旧更迭下的注册制机遇,360度护航科创企业逐鹿资本市场!

来源: 科创新闻网 责任编辑:TF002C
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